媒體報道
泓德基金鄔傳雁:A股結構牛更加牢固
來源:新浪財經 時間:2020-05-20

投資方面:


1)回顧您的投資生涯,您管理的產品收益位居同類前列,您認為自己取得如此優異成績的秘訣是什么?


我們做投資,首先要知道投資收益來自哪里,才能在股市的漲漲跌跌中有所進步。我管理的基金,長期來看能夠獲得一個比較穩健的收益,我想根源還是在于對風險的認識??梢哉f我們投資收益主要的來源就是發現投資風險,并有效管理投資風險,收益來源于上市公司長期經營管理產生的時間價值。


對風險的高度厭惡可能與我在險資的從業經歷有關,在險資環境的熏陶下,我形成了“厭惡風險”和“絕對收益”兩個思維模式,并帶著它們來到了公募基金行業。我發現投資策略的風險和個股的實質性風險是阻礙我們獲得較高長期投資回報的兩個源頭。個股的實質性風險俗稱踩雷,不論是財務造假、經營持續惡化、無法兌付債務等,都會損害我們的長期收益。另一個不易被察覺但傷害更大的風險是投資者的投資策略選擇風險,也就是投資者無法區分實質性風險與正常波動的區別,為了逃避波動而頻繁交易、賣出優質個股的行為,這也是很多投資者無法賺取長期超額收益的根源。


當我意識到這一點之后,就把發現風險作為投資工作的一個起點,在投資中堅持長線思維,規避掉不想要的實質性風險,承擔適當的正常合理波動,從而獲得了長期的投資回報。


2)您的選股邏輯或理念是什么?更傾向于價值投資還是成長投資,還是趨勢投資?更愿意買行業龍頭公司,還是二線公司或者成長性較高的股票?成長性和估值,哪個更重要?


這些年在選股的時候,我發現了一些優秀的企業,它們所出現的一些新的現象、新的做法,以及所爆發出的生命力和增長潛力,用傳統的理論無法解釋。作為基金經理,我總想弄清楚這些現象背后的本質。于是我開始研究國內外優秀企業的案例,試著總結,發現了一些很有意思的事情,或者說是共性,那就是這些企業都具有特別卓越的管理和企業文化,這成為它們競爭優勢的來源。所以,在選股策略上,我會被把80%的考察權重放在公司的管理與企業文化上,20%的考察權重放在公司所處行業以及業務前景上。卓越的管理層往往沒有調節報表的動機,他們管理的公司長期“暴雷”的風險很低。


在考察公司管理文化上,可以分為四個維度綜合考量:首先,是學習能力。我相信在這個時代有很多卓越的企業,他們在不斷地學習,學會了長線思維,學會了與員工建立伙伴關系,并且通過提升自己不斷地賦予團隊新的能力。只有不斷豐富自己的經驗、更新自己的認知,他們才能去理解這個世界所發生的變化,才能站在更高的角度去考慮問題。


其次,要看企業是否具有長線思維,好的企業家在面對財富的時候應該具備一種修養,應該懂得,長期思維的價值遠大于博弈的價值,管理層是否能做到“人聚財散”,決定了他們是否能夠吸引大批優秀人才。同時,他們要具有一種使命感。我們所能列舉的國內外特別卓越的企業,都是帶著使命感而來的,他們撬動整個行業的變化,關注自身在社會發展中的角色和作用,不為眼前的短期利益做違背社會公德的事情。他們的目光遠大、胸懷寬闊,積極地把蛋糕做大,而不是進行簡單的零和博弈。只有這樣的企業,他們的路才能走得更寬、更遠。


再次,要看企業是否有足夠的積累,包括文化積累、人才積累、產品積累、客戶積累等,足夠的量變積累才能產生質變。


最后,要看企業能否不斷進行精細化管理,提高效率降低成本。


3)您如何控制回撤?


控制回撤,首先是通過嚴格的標準篩選出具有長期成長空間的優質標的,避免個股暴雷和增長不達預期的風險。其次是選定標的堅定持有,分享企業長期成長紅利,不頻繁擇時換倉,避免錯誤交易和博弈給基金的長期收益造成損失。持股倉位變動、持倉品種是兩大最重要的風險來源,只要把這兩個環節的風險拿掉,基金凈值就能呈現出較低回撤的特點。因為組合沒有實質風險導致的回撤,只剩下正常波動導致的回撤,回撤少了一塊。


在進行研究范圍選擇的上市公司股票初篩環節和組合構建投資環節,我們設定了極其嚴苛的標準,并嚴格遵守五不研究五不投原則:一不研究不投歷史上存在或未來有動機違反國家產業、稅收政策的公司;二不研究不投產品對社會或人的身體長期有害的公司;三不研究不投歷史上存在或未來有動機虛構財務數據的公司;四不研究不投對自然或人文環境有不負責任污染的公司;五不研究不投員工福利待遇低于行業平均或當地平均水平的公司。


4)哪次投資經歷讓您難忘、感悟頗深,或者以往有什么成功案例之類的,方便給我們講講嗎? 


上世紀90年代是一個技術分析盛行的年代,當時我也會做一些短線,身邊同事也對我留下了“短線高手”的印象,而通過做波段也曾取得過一些好成績。但很多年下來,我慢慢發現,倉位變動越頻繁,變動幅度越大,隱含的風險也越大,拉長時間來看,收益其實是非常不理想的,更不必說頻繁交易所帶來的焦慮、亞健康等種種問題。


所以在2007年左右,我就進行了徹底的反思,并最終形成了自己的投資理念:完全放棄頻繁擇時和博弈,把投資策略風險拿掉,把所有的時間都花在尋找那些能夠在未來十年獲得數倍增長空間的好公司上。


放棄博弈思維后最大的好處是,整個人的思想處于一個安靜的狀態,對于市場的短期波動失去了興趣,100%的時間都在發現好股票,深挖品種的風險。我不斷學習和豐富自己對產業、對公司、對業務、對治理文化的認知,心無旁騖地優化好股票模型。投資無非是一場關于耐心的比拼。當選定好股票之后,堅持長期擁抱好資產就成為我在投資中最好的策略,只賺取優質企業的長期持有的時間價值。非寧靜無以致遠,這句話在投資中也同樣適用。


熱點解讀:


1) 今年受到疫情影響全球震蕩,對后市有何看法?



此次疫情可以說是對各國經濟的一次壓力測試,它將各國經濟所存在的問題暴露無遺,也促使大國經濟的抗風險能力和各國之間的實力對比發生了根本性的改變。


就中國而言,經歷了過去幾年的去杠桿、強監管,上市公司的信息披露更加全面,A股市場在低泡沫的情況下走向成熟,國家和企業負債率極低,風險應對能力更強。在疫情當中,我們看到從中央到地方,管理效率大幅提升,全社會都在釋放效率改進所帶來的紅利。


所以在此前,我們就提出,A股大概率會在將來走出獨立于歐美股市的結構性牛市。最近A股走勢實際上已超出了我們的預期,一個月以前,我們認為可能需要等到下半年四季度或明年一季度,市場才會回到一個比較強勁的結構型牛市軌道中去;但現在看來,A股已經處于較快回歸的過程當中。而這一次的結構性牛市,相比疫情以前而言基礎更加牢固,增長的動力也將更強,持續的時間也將更長,在這種情況下,也更適合發掘長期優質資產長期持有的投資策略。


2)您對哪些行業板塊比較熟悉,了解比較透徹?后市看好哪些板塊、投資方向?


在行業的選擇上,我們在原有的創新藥、傳媒精品內容、電子、光伏、云計算、新零售等六個方向之外,還增加了一個方向:職業教育??春眠@一方向的邏輯主要是:當前社會技術進步的速度在加快,企業和行業的平均壽命在縮短,而人類的壽命卻在延長,這就意味著人們的職業生涯將會發生改變的概率加大,很多人在人生中需要不斷地充電、轉換職業,這就涉及一個再就業培訓的巨大增量,所以未來全世界非常寬泛的教育體系的空間將非常大,尤其是職業教育。另外,教育培訓的不僅是知識和技術,還有人的思維模式和價值觀,這些新的培訓內容在未來長期的需求都會大幅度增長。


3) 全球貨幣寬松,對投資有什么影響?


過去十來年,歐美經濟遭遇了兩次重大沖擊:第一次是2008-2009年的次貸危機,它消耗了歐美國家的財政和貨幣政策資源,其影響直到目前仍未有效恢復;第二次則是本次疫情,很顯然這一次的影響相比過往更大,這也是東西方文化差異所導致的結果。在這種情況下,歐美國家繼續消耗著剩余的財政貨幣政策資源,以此維持經濟不再出現特別大的金融和經濟危機。全球的貨幣寬松,以美國為代表的經濟體再次重回0利率時代。由于各種資源的過度消耗,歐美經濟很難再回到過去那種強勁快速增長的軌道,歐美的股票市場也很難再現過去的牛市盛況。


當然我們這樣說,并不等同于美股指數牛市就此結束。根據我們觀察,美國指數并不能完全反映股市的直實狀況,事實上,當美國的股票指數仍處于簡單恢復過程中時,個別科技類股票已經創出了新高。這也反映出美國股市的結構特征異常突出,在美股幾千只股票當中,真正具有長期持續增長潛力的或許只有一百多只,而這一百多只股票在指數中的權重非常大,帶來的結果則是指數未必是熊市,但絕大多數股票價格均處于長期比較低迷的狀態。


我們對于美股的結構性牛市沒有明確的把握,但對于A股市場未來長期的價值卻信心十足。這些年,A股監管越來越成熟和中國經濟的去杠桿,它使中國經濟整體處于一個非常健康的狀態中,A股泡沫化比較低,可運用的政策空間也比較大。在這種情況下,A股勢必會脫離和歐美股市的聯動,走出自己的獨立行情。


4)目前宏觀大背景下,做投資要注意什么?


目前A股無論從估值還是長期投資價值而言都是非常顯著的,特別是在前期外資流出的過程中,一批A股市場乃至全中國最優秀的公司,估值大幅回調,不管是當下還是未來,它們的價值都是非常顯著的。此時頻繁申贖是風險極大的行為,將損失基金的長期收益,所以對投資者而言,選定好的標的長期持有會是目前最佳的投資策略。


5)展望未來,分別從短期、中長期,乃至十年維度,談談您更看好哪些?


放眼全球,再審視中國,我覺得未來的中國市場有幾個特點值得看好的方面:


首先,中國企業家利他的價值觀在提升。最近幾年,在和企業溝通的過程中,草根層面感受很深,我們看到中國企業正在承接全球的價值觀和精神方面進化的成果。過去我們關注比較多的是技術進步、硬件軟件,推及背后,我們發現還有一條主線,就是幾千年來人類的精神層面,包括價值觀、信仰、思維模式在外部環境變化之下的不斷進化。計算機剛剛問世的時候,人們都在談論計算機思維,什么是計算機思維呢?就是把一個復雜的事情分成不同步驟階段,系統化地去完成,這是一種編程思維?;ヂ摼W出現的時候,大家開始說互聯網思維,共享以及快速的連接。最近十年,以亞馬遜為代表的公司開始把對內服務的軟件硬件體系租借給有需要的企業,開啟了云計算思維,這種思維的最主要特征就在于,每個企業和個人都能根據自身的能力形成長板互補,從而發揮出最大的效率。每一個我們看得見的技術進步背后皆有思維模式的提升,以及信仰的進化。從整個社會追求物質與財富、以利己為主的需求層次,向著一部分人以推動社會進步,造福更多人的生活為目標的利他的價值觀轉變。這樣的轉變,幾乎出現在各行各業里,并在實體經濟當中快速擴散。古人云“上下同欲者勝”,優秀的企業管理者會將利益、金錢和權力當作工具而不是目標,他們的目標是完成更加偉大的事業,這也成為企業經營管理效率上臺階的主要動力。


其次,政府的管理和理念已經發生了較大的轉變,管理效率大幅提升。我們觀察到政府服務于企業的意識不斷增強,從GDP驅動的考核機制轉向為企業服務和經濟增長的質量考核機制,政府由參與經濟轉為服務企業和市場。而這些都將在未來漫長的時間里釋放出巨大的管理提升紅利。


第三,中國民眾的進取心和創業動力很強。整個社會,各個層面都認同經濟增長最重要的不是數量而是質量。數量型增長在全球范圍內都走到了難以長期持續的階段,全球的勞動力人口增長乏力甚至下降,總需求增長乏力,資本不再稀缺,經濟增長總量很難快速提升,數量型增長的動能在減弱。在這種背景下國內民眾利用新技術追求效率提升降低成本的動力很強。


另一方面,最近二三十年很多新技術均呈現出爆發式增長,人文的技術、企業管理技術都在進化。剛才所說的云計算思維最大的貢獻就在于讓企業意識到人才的重要性,過去我們認為資源和生產流程就是生產力,而現在人的智慧也是生產力,包括人文管理,企業文化等對原有產業進行賦能,成為股票市場時間價值的核心來源。


基民解惑:


1) 港股、美股,現在到底貴不貴?


我們對于港股的看法和投資邏輯與A股相似,作為一個整體來看,目前中國的資本市場的黃金坑已經形成,長期配置價值已十分顯著,短期的凈值波動反而為我們買入優質標的帶來了更多更便宜的時機。


至于美股,我覺得未來的結構特征將更加突出,在美股幾千只股票當中,真正具有長期持續增長潛力的或許很少,絕大多數股票將處于長期的低迷,而這一百多只股票在指數中的權重非常大,指數或許不能反映美股的真實狀況。


2) 您覺得生活中哪些體驗或感悟,對您的投資影響較大?


在我年輕的時候,也和很多人一樣,沉迷于國內外交易高手那些驚心動魄的故事,沉迷于做短差、做波段,那個時候常常想,只要我比別人勤奮一點點、辛苦一點點,就能在這個市場上跑得快一點點,那時的我滿腦子所想都是如何利用市場波動、利用比別人多的那一點點經驗賺取所謂的“貝塔收益”。有一段時間,這也的確帶給我不錯的收益。但也一度讓我的身體承受了巨大的壓力,包括各種亞健康問題。


那個時候我讀了《黃帝內經》,書中講了自然和人的關系,講到春夏秋冬四季更替要經歷發陳、蕃秀、容平、閉藏四個階段。其中的容平,特指進入秋季自然界萬物因成熟而平定收斂。我開始領悟到降低欲望做減法的道理,在那個時候,我也開始對自己的投資做了很大的反思。我發現在過去很長時間里,靠波段所獲得的那點收益其實是微不足道的,拉長時間來看,其實效果并不好。


想明白了之后,我就徹底放棄了博弈思維,完全回到企業的質量和資產的質量上去提高收益。也是同時,我認識到了時間價值的重要性。只要找到具有時間價值的資產,未來就會獲得持久的利潤增長,那么隨著時間的推移,無論市場漲跌,它的價值都會不斷向上。


3) 對投資者推薦的書籍?


《非對稱風險》《百歲人生》《復雜經濟學》




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